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揭秘百年资管巨头柏基的投资之道
真正的信仰建立在岩石之上，而其他的一切都在时间的波浪上颠簸。
——弗朗西斯·培根
始于1908年，诞生于爱丁堡的投资巨头柏基不知不觉已有110多年的历史，亲历大萧条、两次世界大战、石油危机、互联网泡沫、金融海啸的跌宕起伏，始终屹立不倒。在21世纪以来的技术变革浪潮中，柏基精准押注亚马逊、、英伟达、阿斯麦、腾讯、阿里巴巴、字节跳动等超级成长公司，并充分享受到这些公司带来的超常回报，声名鹊起，成为新经济时代的超级投资巨头。
“小成靠术，大成靠道。”投资本质上是认知变现的游戏，从长周期看，各投资机构间的差异很大程度上取决于各自对外部世界的认知和秉承的价值观。柏基投资近年来最引人注目的是詹姆斯·安德森主导的长期全球成长策略的成功。自2003年以来，柏基旗下越来越多的产品基于此策略展开，且业绩不俗。长期全球成长策略的成功带来了一系列追问：过去20多年成功的投资哲学是怎样形成的？
本文选自《柏基投资之道》，作者：李正、韩圣海，出版社：湛庐文化/浙江教育出版社，2025年11月
专注长期，聚焦成长
投资人常假设自己能以上帝视角看世界。从复杂经济学视角看，股市是复杂适应系统，具有不确定性、易变性、非线性变化、不可预测等特点。投资者之间存在大量互动，每种策略、每笔交易都会改变其他交易者的交易环境，市场随时在变化，不确定且不可测。强如股神巴菲特，也只能“赚认知范围内的钱”。
基于股市是复杂适应系统的认知，安德森认为投资的核心要点不是对成长或价值的取舍，不是判断市场估值的高低，而是理解变化和变化是怎么发生的，弄明白发生了什么变化及其后续影响。
与认知相关的关键词是价值观，包括个体对世界的看法、理解、判断和抉择，它与个人经历、家庭出身、教育背景、阅读和生活智慧等相关，所有这些因素叠加起来就形成了价值观，并在个体的生活和工作中以各种方式呈现。
价值观在投资方面的映射是投资哲学，主导着投资决策并影响收益目标的实现。随着时间的推移和投资经验的累积，加之市场内外部环境、参与个体等因素的瞬息万变，投资者的认知、投资逻辑也会不断进化。
若投资者没有一以贯之的投资哲学，就容易受到外部因素的影响。比如不少声称信奉“长期价值投资”的投资者，常常因为受短期交易机会诱惑或考核压力所迫，转而在市场短期博弈，从信誓旦旦的价值投资信奉者沦为兢兢业业的交易员。
不同风格的投资策略背后隐含的是迥异的投资哲学。本质上，每种投资哲学都根植于对人类行为的某种看法和投资者经常会出现的各类错误。
经典价值投资者的投资哲学是相信市场会实现企业定价的均值回归。投资者通过买入被市场低估的公司，等待价值回归，核心思想是反人性的逆向投资理念，“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。
技术分析的信徒则相信历史价格和交易量变化包含了对未来投资有用的信息。其投资哲学隐含着三大假设：价格变动的所有因素都已在市场反映；价格变动有规律可循，具有运动惯性；人类倾向于相信历史会重演。
指数基金投资者的投资哲学是质疑市场主动选股的有效性，但相信整个市场或部分市场的长期获益趋势可以预见。1974年，经济学家保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）在《对投资判断的挑战》（Challenge to Investment Judgment）一文中就指出，被动投资组合的投资收益将跑赢大部分主动型基金经理的投资收益。巴菲特、彼得·林奇（Peter Lynch）、大卫·斯文森（David Swensen）等投资家也认为指数基金是个人投资者的最佳选择。
柏基则是长期主义投资者的代表，其投资哲学主要通过“专注长期，聚焦成长”来体现。
专注长期
长期主义投资的本质是借投资短视者创造的市场失灵获得回报，市场失灵只能被有限的市场参与者利用。投资短视是由人类趋利避害的天性以及投资机构激励机制设计不当的结构性问题所造成的，会导致投机盛行和市场失灵。
短视被完全纠正并不现实，决策信息处理主要依赖于过去和现在，投资价值兑现却在未来，这对于投资者的心理和实操都有着较高要求，绝大多数投资者都希望兑现眼前利益而不是慢慢变富。在某种意义上，短视的存在为长期主义投资者间接创造了机会。
100多年前，和柏基创始人基福德有过合伙经历的经济学家凯恩斯是最早明确提出长期投资理念的投资家之一。凯恩斯在给剑桥大学国王学院捐赠基金制定投资策略时，特意提到国王学院已经有500多年历史，将来也会长久存在下去，应该利用学院捐赠基金属性，用长期视野制定投资策略，以股票投资为核心，专注于长期和耐心的策略，充分发挥收益复合增长的优势。
长期投资究竟如何定义？即便是在正式讨论场合，也没有明确定义，通常认为超过5年的投资就属于长期投资。长期主义的拥趸多如过江之鲫，但真正能在长期投资赛道上坚持下来的寥若晨星。对绝大多数机构投资者来说，短期信息（宏观数据、货币政策、公司季度数据、公司公告）几乎时时刻刻影响股价波动，压力和干扰无处不在。在短期考核机制驱动下，长期主义更是不切实际的奢侈品。
这里不得不再次提到柏基总部所处城市爱丁堡，其距离喧嚣的金融中心和科技中心甚远。虽然柏基在美国硅谷以及我国香港、上海等地都有办公室，但其决策中心在古老宁静的爱丁堡，在这里可以专注投资，杜绝噪声干扰。
长期投资需要对企业未来发展变化有正确认知，但识别高速成长、具备变革性特点的企业并不容易，不仅要对企业、行业发展变化具备深度的理解，还要有前瞻性眼光和创造性思维，因为线性外推无从推演成长型企业的发展路径。
例如，投资者在2003年之前分析亚马逊的发展轨迹，面对的就是一家专注书籍销售的互联网新锐电商。AWS云服务、自营物流体系、Prime会员服务等未来支撑亚马逊成为全球最有影响力企业之一的业务支柱，几乎不可能在当时被纳入投资者分析框架。
柏基是为数不多的能够坚持长期投资策略的资产管理机构，投资组合的低换手率、基本面研究中对长期可持续性的评估，以及与管理层的持续交流，都是长期投资的必要条件。
柏基投资理念
在柏基看来，一家企业的竞争和管理优势至少需要5年才能显现出来。一旦把时间拉长，竞争优势就会通过复利效应将回报最大化。柏基视自己为企业所有者而非短期交易者，希望用长期投资方式识别并支持优质企业。
仅有长期主义愿望是不够的，必须有支持长期投资的制度框架。柏基没有外部股东施加压力，没有年度资产增长目标，没有短期考核指标，没有基于短期表现的奖励，但是有与柏基的长期投资理念一致的客户。这种一致性是柏基真正能坚持长期主义的原因。
“专注长期”本质上是基于长期主义的一致性目标实现系统，无论是自建的信息技术平台、投研流程，还是激励结构、招聘理念、鼓励从长远角度思考的企业文化，柏基都是从系统角度将长期投资理念付诸实践的。
以投研流程为例，柏基设计了包含一系列问题的股票研究框架作为尽调工具，考虑未来5～10年投资标的的基本面变化，忽略市场波动，以克服短期市场干扰，让投研团队有充分的空间去想象企业未来发展。柏基还通过与科研机构合作，跟踪技术变革方向、行业发展的长期趋势，用第一性原理思考问题。
长期投资还需要匹配长期机构，柏基以5年或更长跨度来评判投资方法的有效性，希望用至少10年时间验证投资方法。值得一提的是，作为成立超过100年的英国合伙企业，柏基本身已经用时间证明了自己是一家长期机构。
聚焦成长
一样的成长，对不同投资机构来说却是不一样的定义和故事。菲利普·费舍（Philip Fisher）被称为“成长股投资策略之父”，其核心要义是研究驱动和长期持有。费舍定义的成长是未来几年内销售额和利润都能够超过平均水平的企业，其投资风格是发现好企业后长期持有。一方面，企业成长需要时间，只有长期持有才能享受到高成长所带来的复利。另一方面，短期内股价容易受经济环境、市场情绪等因素冲击，管理短期波动并不能产生长期回报。
伯克希尔-哈撒韦后期从“捡烟蒂”转为“好生意”模式，某种程度上也是投资成长型企业，但巴菲特定义的“成长”是看得懂的好生意，商业模式稳定且具有宽阔的护城河。
柏基青睐的成长则是非线性成长和超常回报。但是按照传统的估值方法，很多企业的估值“高得离谱”，它们的商业模式在不断变化，其收入、盈利、现金流等都不能用线性思维去推断。事实上，非线性成长型企业趋势的形成需要很长时间，形成竞争优势后维持时间也很长。从阶段上看，很多非线性成长型企业是非上市公司，这也是柏基如今将大量资金投入到非上市公司的原因。柏基的美国权益团队把成长企业分为以下三类。
1.变革型成长企业。这类企业是柏基最喜欢的类型，它们利用全新技术改造现有行业，这类企业早期的特点是需要大量投资，初期产品通常前景未卜，市场无法从长期视角认识到企业成长的规模和持续时间，估值普遍看起来很高，但正在实现可观的成长。变革型成长企业包括部分软件系统企业、数字平台企业和移动通信行业的企业，它们没有高昂的固定资产投入，但发展迅速，被市场接受后具有强大的网络效应和锁定效应。
2.活力型成长企业。这类企业在庞大、分散的市场中成长迅猛，更多通过实体渠道而不是数字渠道触达客户，它们的增长需要资金投入，竞争优势源于产品或服务的独特性，并且受益于规模或成本优势。它们虽然不是行业变革的推动者，但它们所具有的活力成长性符合有效的长期成长投资的要求。
3.持久型成长企业。这类企业的成长速度是三类企业中最慢的，但增长的长期性及由此产生的复利回报，是它们具有吸引力的地方。特许经营权和品牌对此类企业来说是重要因素。对长期投资者而言，这些企业的寿命比历史业绩更为重要，因为技术和全球化可能会削弱原有的壁垒。
无论是哪类成长型企业，远见和适应力是柏基所看重的。企业长期持续成长需要不同的技能组合，适应力强的企业面对增长机会更有优势。柏基尤其关注企业管理层和企业文化的价值。因为高速发展的企业本身具有不确定性，管理层的战略眼光和独特的企业文化能让企业在不确定的发展过程中选择适合的发展模式。
柏基投资理念
评估成长型企业时，柏基认为，与市场评估的差异是投资价值的来源，差异越大越值得评估。相比于定量评估，柏基更关注定性评估，关注企业变得更有价值的路径以及实现目标的可能性。换言之，柏基希望理解企业如何在5年内获得高回报以及实现高回报的业务。柏基不会试图精确计算公司内在价值，精准预测到小数点后两位数不是柏基的风格。
确定拥有明确目标的成长型企业后，柏基的团队会在公司内外部寻找与目标一致的因素：内部一致性与标的公司的主要人员相关，比如其管理层和员工激励机制等因素；外部一致性则着眼于标的公司与上下游客户的关系、销售渠道、行业前景等。
柏基的“专注长期，聚焦成长”在很多股票投资策略中都有所体现，如全球阿尔法、长期全球成长、全球发现等。其中，长期全球成长是柏基最为人所熟知的策略。
全球投资视野是柏基自诞生起就自带的投资基因。这主要得益于英国100多年前就已构建的全球化体系。放眼全球是柏基从未中断的传统，特别是在经济全球化时代，企业成长的机会是全球性的。全球化在柏基投资组合中一方面体现在投资标的来自全球各个国家和地区，另一方面体现在组合中不少企业是全球化企业，用全球资源推进市场全球化和业务多元化。
以给柏基带来丰厚回报的特斯拉为例，特斯拉是美国企业，在美国上市，却在中国产品销量占比最高，其最重要的市场之一是中国，最现代化的超级工厂也在中国。特斯拉的业务遍布全球，产品在中国、美国、英国、加拿大、韩国、意大利、澳大利亚、德国、法国和挪威等38个国家和地区销售。
因此，柏基的长期全球成长策略并不是根据地区来分配资金，而是根据投资标的在全球范围内的布局来选择。除了传统欧美市场，全球快速成长的区域或细分行业所在的区域，比如中国、东南亚、巴西、北欧（清洁能源）等也在柏基的全球视野之内。
随书附赠精编\"柏基大事年表\"：一图纵览百年耐心资本智慧脉络，助力投资者精准捕获每一个时代巨头。
智慧的资本
洞察与远见
过去的一个多世纪，技术变革深刻影响了人类的工作和生活。
柏基则用全球化视野一次次地把握住了技术变革的机遇：
20 世纪初投资汽车产业链中的橡胶，电气化时代持有电力公司……
特别是进入 21 世纪后，柏基又成为新能源、信息科技等领域的弄潮儿。
众多成功的投资案例，如果不是“幸存者偏差”，其投资策略背后一定有系统化的底层逻辑支持。
柏基长期全球成长策略的主导者詹姆斯·安德森（James Anderson）将出色的投资业绩部分归因于更好地理解了技术进化和新兴世界。
时间与定力
柏基年度换手率在10-20%
柏基的一个重要标签是“耐心的资本”，
成为耐心资本并不容易，人类的天性就倾向于关注短期变化。
市场波动、信息噪声干扰、短期业绩考核和产品结构的流动性限制等因素，都会影响长期投资策略的执行。
根据美联储圣路易斯分行的统计数据，近年来美国市场的平均持股期限已经从 20 世纪 40 年代的 6 ～ 8 年，缩短至如今的不到 1 年。
相较之下，柏基年度换手率在 10% ～ 20%，
这意味着柏基平均持股一家企业的年限是 5 ～ 10 年，
而柏基持股特斯拉已经超过 10 年，持股亚马逊更是超过 20 年。
无论是特斯拉还是亚马逊的股票，在柏基持股期间多次下跌，
每次跌幅均超过 40%，但只要长期基本面逻辑没有变化，柏基就会坚持持股。
长期全球成长策略要的是长期回报，管理短期波动并没有意义。
重要的是，频繁主动管理波动反而会让自己从超级牛股中出局。
柏基基于长期主义的投资策略，将它与大部分机构投资者明显区分开来。
成为耐心资本
是一项系统工程
以柏基的方式投资并不容易，
不是因为长期坚持很难，极端回报公司很少，也不是因为“艰难困苦，玉汝于成”，关键在于整个组织所表现出的“一致性”。
就以安德森为例，资产管理行业很少有基金经理能够将一个投资策略上升为公司的整体理念，全方位予以资源倾斜，
除非公司能让基金经理有权限去坚持，才能完全不受短期表现或指数基准的约束。
从柏基的投资实践看，成为“耐心的资本”是一项系统工程。
围绕投资策略，柏基的投资哲学、思考工具、产品结构、激励机制、人才观、组织架构等，体现出高度的一致性，
帮助柏基完好地执行投资策略，抵御外部干扰和噪声，让所做和所求呈现出清晰的一致性，绝对不会南辕北辙。
换句话说，由正确信息、长期激励、长久期资金属性、稳定合伙人架构等因素共同构成的合力，形成了有利于柏基实施长期全球成长策略的优势。
从进化论的角度看，重大转变从来不是某一两个器官发生改变，而是全身与该特征相关的部分一起改变。
在某种意义上，柏基基业长青的秘诀在于其构建在思维优势上的进化能力，这使其能够适应不同的环境并进行调整，如此方能穿越周期。
进化的资本
适应与变革
莎士比亚在戏剧《暴风雨》中说：“凡是过往，皆为序章。”
本质上，柏基也是进化的资本。
柏基成立于 1908 年，迄今已有超过 110 年的历史。
柏基脱胎于一家合伙制律师事务所，从爱丁堡出发，机缘巧合进入投资领域，
经过一个多世纪的进化，如今蜕变为成功的成长企业“捕手”之一。
柏基的投资方向也从蕞初的可转换债券投资，到后来英美市场乃至全球市场的权益投资，直至如今的长期全球成长策略……
一个多世纪所经历的挫折和机遇、保守和创新、偶然与必然，都丰富着柏基的进化能力。
作为柏基投资逻辑的理论基础之一的复杂经济学，就是用长期的、进化的视角看待经济和市场。
人类的实践活动是自然生态系统的一部分，投资是人类的实践活动之一。
身处其中，柏基本身就在因环境不断进化。
柏基用投资实践提示我们，真正的投资能力不在于能够发现不确定性，
而在于寻找不确定性中的确定性及其后续影响，让打造的投资组合通过时间展现出良好的生命力。
“他山之石，可以攻玉。”
技术变革正加速重塑世界，中国是新一轮技术革命和产业变革的最佳应用场景，
科技创新具有成本高、周期长、风险大等特点，
如何在这一轮技术革命中心无旁骛地做真正耐心的资本，
与被投企业建立合作关系，构建资本和产业的系统生态，推动企业长期战略落地值得思考。
毫无疑问，柏基的投资理念对于中国同行有着非同一般的指导意义。
《柏基投资之道》
李正韩圣海著
出版社：湛庐文化/浙江教育出版社
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